匯添富基金袁建軍：高質量發(fā)展時代的投資范式轉換

中國經濟結構轉型進入高質量發(fā)展時代，新舊經濟發(fā)展動能轉換時期，意味著經濟增速換擋。這對把握資本市場投資機會的影響是全方位的。當然高質量發(fā)展的要求是經濟發(fā)展的整體要求，資本市場也不能例外。

在高質量發(fā)展階段，宏觀政策對經濟下行的容忍度提高，底限思維又決定了經濟下行到一定階段，還是會觸發(fā)總量支持政策。但是現(xiàn)在的宏觀調控兼顧逆周期和跨周期，政策的周期性特征反而在下降。

在高質量發(fā)展的經濟發(fā)展指導思想下，以房地產為代表的舊產業(yè)在下行，新興產業(yè)的體量還相對較小，難以完全抵消舊經濟下行。但是也要看到，目前中國股市的估值也是處于非常低的水平，整個市場進入具有戰(zhàn)略性配置價值階段。在新舊動能轉換的過程中，總量型投資機會減少，結構性和階段性投資機會愈發(fā)明顯。

結構性機會包括有供給瓶頸的資源和能源等，高股息資產，受益于人口老齡化的醫(yī)藥，利用發(fā)揮中國制造業(yè)優(yōu)勢的出海產業(yè)，科技創(chuàng)新背景下的自主可控，風格資產上還要重視以低估值為特征的價值類資產。由于階段性增量資金不足，從投資方法上還要重視逆向投資，關注反轉因子。

能源資源受益于全球定價。對于傳統(tǒng)能源而言，不要只看經濟數(shù)據(jù)的高低、超不超預期，實際上，過去幾年中國傳統(tǒng)能源需求增長很快，因為不少創(chuàng)新行業(yè)同樣也是高耗能產業(yè)。但受碳排放等政策影響，傳統(tǒng)能源的供給受限，造成供需越來越不匹配。

最近幾年中國經濟的能源消費彈性系數(shù)在快速增長，從前幾年不到0.5到現(xiàn)在最近幾年持續(xù)超過1。背后的推動因素在于最近幾年拉動經濟增長的新興行業(yè)其實是能耗大戶。數(shù)字經濟的大力發(fā)展對于算力的需求大增，背后是電力消費高增長。新能源汽車和風電光伏的生產過程更是如此。問題是恰恰由于綠色經濟轉型的壓力下，導致傳統(tǒng)能源的供給投資被嚴格限制。最終的結果恰恰是綠色經濟的發(fā)展，帶動了傳統(tǒng)能源價格的上漲。考慮到能源供給彈性不足，目前來看這個趨勢較長時間難以緩解。

另外除了中國以外的發(fā)展中國家處于較快的增長階段，印度就是非常典型的代表，將會帶動對于能源和資源需求的高增長。

從全球能源價格看，除了天然氣價格有所回落，煤炭、原油等商品價格均處于歷史相對高位，在短期內缺乏新增產能的情況下，需求還在增長，資源板塊的高景氣度還會持續(xù)下去。以銅金為代表的資源品也面臨類似的階段。

高股息板塊受益于金融周期。在現(xiàn)有金融子行業(yè)中，當前具有保本屬性的理財產品可能只有保險，成為最受居民歡迎的金融產品之一,保險行業(yè)景氣度很好。保險行業(yè)每年總保費約為5萬億，沉淀為投資資產大約2萬億，按照10%以上比例投資股票的話，每年穩(wěn)定流入股票的資金體量有望達到2000億元。更值得注意的是，由于債券和非標利率水平的不斷下移，保險很有可能被迫加大對于高股息資產的投資力度。雖然相對于幾十萬億市值的市場似乎比例不大，但是考慮到現(xiàn)在增量資金稀缺的背景下，邊際定價能力很強。基于資產負債匹配的要求，保險公司偏好投資高股息資產，由于保險公司接下來的新增保費還要配置這些資產，利潤穩(wěn)定而且股息率高的資產值得重視。

另外更重要的推動因素來自于中國依舊處于利率下行周期。雖然中國的貸款利率處于歷史低位，但是實際利率處于歷史高位。在美國進入降息周期以后，中國的降息力度會加大。利率的持續(xù)下行對于高股息資產的表現(xiàn)將是一個持續(xù)推動力。

醫(yī)藥行業(yè)受益于人口周期。股票估值是未來長期現(xiàn)金流的折現(xiàn)，要從長遠視角布局。從行業(yè)需求的角度看，絕大多數(shù)人的醫(yī)藥費都是65歲以后發(fā)生的。從中國人口周期看，接下來老齡化程度會不斷加深，到2035年中國65歲以上人口從現(xiàn)在的2億人增加到3.27億人，對醫(yī)藥的需求會長期穩(wěn)定得增長。另外集采進入尾聲，而且藥品定價越來越體現(xiàn)出鼓勵創(chuàng)新，有利于優(yōu)秀企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。這一輪醫(yī)藥創(chuàng)新浪潮，中國醫(yī)藥行業(yè)涌現(xiàn)出很多創(chuàng)新能力比較強的企業(yè)，2023年中國藥企已經實現(xiàn)創(chuàng)新藥的海外授權就接近100起。

科技行業(yè)受益于創(chuàng)新周期。科技創(chuàng)新同經濟周期沒有直接對應關系，科技創(chuàng)新能夠創(chuàng)造出新的需求，就像用智能手機替代了功能機創(chuàng)造了3萬億美金市值的蘋果那樣，技術進步會衍生出很多投資機會。

美國在人工智能和半導體產業(yè)對中國的持續(xù)打壓，反而激發(fā)了中國發(fā)展自主產業(yè)鏈的決心。最近國內突破產業(yè)鏈的卡脖子環(huán)節(jié)有了不錯的進展，國內在科技產業(yè)上的國產替代產業(yè)鏈有望實現(xiàn)高速增長。2023年12月份召開的經濟工作會議上把“以科技創(chuàng)新引領現(xiàn)代化產業(yè)體系”作為來年工作的首要重點，可見中央政府對于科技創(chuàng)新產業(yè)的重視程度。

出海產業(yè)受益于全球需求。在內需偏弱的情況下，中國企業(yè)積極走向世界。目前中國GDP占全球市場約18%，除了中國以外還有百分之八十多的市場。中國企業(yè)在制造領域競爭力很強，當前中國汽車的出口數(shù)量已經是世界第一，預計還會有更多行業(yè)和企業(yè)將在海外找到屬于自己的市場機會，對于投資者來說，這會涌現(xiàn)大量的投資機會。

高質量發(fā)展時代，政策邏輯、監(jiān)管環(huán)境、投資者結構均發(fā)生了較大變化，因此在投資范式上已經發(fā)生了多方面的變化。偏價值型投資機會比重上升，供給側研究重要性上升，投資方法上需要更多基于估值比較的逆向投資而非簡單的買入持有策略，全球需求和全球定價帶來的投資機會重要性提高。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環(huán)境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續(xù)可能發(fā)生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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